由于优质水源具有稀缺性，矿泉水天然为高集中度行业。
备受关注的2024年胡润富豪榜榜首，再度被农夫山泉创始人钟睒睒以4500亿元的财富总量拿下。钟睒睒连续四次成为中国首富，并且打破连续二十多年来中国首富财富的最高纪录。同时，2024新财富500创富榜也出炉，钟睒睒以4562.7亿元的持股市值蝉联第一。
看到这，我相信大家不禁发出疑问，“贩卖矿泉水怎么这么挣钱，能卖出个中国首富”？
翻看中国知名饮品公司名录，有已经上市的农夫山泉、康师傅、东鹏饮料、养元饮品等巨头，还有一家没有上市的国民品牌娃哈哈；2023年娃哈哈营收512亿元，是中国最大的水饮料企业。
而农夫山泉2023年营收规模426.67亿元，仍不及娃哈哈，但向来被业界视为娃哈哈最具代表性的对标企业，为何如此？今天我们就来盘一盘农夫山泉到底有何种“杀手锏”能使其突出重围、创造巨额财富。
公司基本情况
农夫山泉是中国饮料工业“二十强”之一，核心品牌“农夫山泉”为中国驰名商标。自1997年起，农夫山泉相继在国家一级水资源保护区浙江省千岛湖、吉林省长白山靖宇矿泉水保护区、南水北调中线工程源头湖北丹江口、国家级森林公园广东万绿湖以及天山冰川区新疆玛纳斯等地建成十二座国际领先的天然饮用水及果汁饮料生产基地。
（图片来源：农夫山泉官网）
2023年，在中国包装饮用水市场，前五大巨头依次为农夫山泉、怡宝、景田、娃哈哈、康师傅。据灼识咨询报告，农夫山泉的市场份额为23.6%，而怡宝、景田、娃哈哈、康师傅依次为18.4%、6.1%、5.6%、4.9%。其市场占有率可见一斑。
基本面分析
农夫山泉是真赚钱。2023年，农夫山泉营收规模在水饮料市场排名第三，以426.67亿元营收、同比28.36%的增幅，再度缩短与娃哈哈、康师傅的差距。
分产品来看，公司的包装饮用水2023年营收录得202.62亿元，同比增长10.95%，占总收入的47.5%。
在过去的七年，农夫山泉营收与净利润逐年走高，一年比一年更赚钱。
2017年到2023年，农夫山泉营收复合增长率近16%，净利润复合增长率为27%，净利润复合增长率高出营收11个百分点。规模上去了，卖的多挣得自然更多。
作为一家快销品公司，无大额应收账款，现金流充裕，1天1个亿的收入，农夫山泉可以说是“躺着数钱”。2023年公司销售净利率为28.15%，可以秒杀除贵州茅台（53.49%）、爱马仕（32.2%）以外的全球及国内一众优秀企业。
软饮料行业中，养元饮品的销售净利率23.82%，还算与农夫山泉接近，其余的东鹏饮料、欢乐家、香飘飘、康师傅都和农夫山泉相距甚远；农夫山泉甚至超过可口可乐24.7%的水平。2013年处于鼎盛时期的娃哈哈，销售净利润率约在10%左右，2023年已无法与农夫山泉抗衡。
高ROE及高壁垒等竞争力
铸就五大价值底色
价值底色一：高ROE表现
2023年农夫山泉净资产收益率为45.88%，2019—2023年均值为41.14%，而A股软饮料行业上市公司中回报率最高的东鹏饮料也仅35.82%，农夫山泉仅次于食品饮料行业重庆啤酒63.7%的净资产收益率。
如此高的股东投资回报率，主因是高定价——品牌优质、具备溢价权；高毛利——规模优势带来采购议价权；高费效——规模优势摊薄费用支撑下的较高净利率。
农夫山泉在一定程度上掌握了核心产品的定价权，且构建了较高的竞争壁垒。公司有一句广告语：“我们不生产水，我们只是大自然的搬运工”。但是要想搬运大自然里的水，事实上门槛挺高。掌握优质的水资源，能够“搬运到优质清洁的水”，这本身就是一门有壁垒的独门生意。
在天然水的水源地布局上，农夫山泉目前是最多、最广的，十二大稀缺水源地的布局，建立了自己独有的护城河。
价值底色二：低成本优势
包装饮用水的成本结构中，水本身的成本占比极低，最大的两项一是原材料及包装材料成本，二是物流运输及仓储开支。
根据农夫山泉招股说明书披露，以2019年为例，原材料及包装材料，即瓶身、PET、糖及果汁、纸箱、包装等约占总成本的74.9%，线上股票配资门户物流运输成本约为10.5%。两者合计已经超过了85%。
农夫山泉水源地已经覆盖了东北、华北、西北、华南、华中、华东、西南的大部分地区，利用水源地周边“产地直销”优势，最大化控制物流成本，从而形成总成本优势。
2023年公司毛利率由57.4%增加至59.5%，主要是由于纸箱、标签及部分原料采购成本的下降。一瓶550毫升装纯净水零售价1.5元，能够做到近60%的毛利率，和它的极致供应链和低成本直接相关。
价值底色三：拥有全品类饮料的产业布局
截至2023年末，农夫山泉拥有17个主要品牌，产品涵盖了饮用水、茶饮料、功能饮料、果汁和咖啡等其他饮品多个品类，基本完成了从饮用水到多个品类饮料的赛道布局，拓展了市场空间，降低了依赖单一品类的竞争风险。
2023年公司茶饮料、功能饮料、果汁饮料在内的饮料业务占总收入的49.5%，首次反超饮用水，产品线布局取得显著成效。
可口可乐也正是从碳酸饮料市场到全品类饮料的赛道扩展，才成长为今天约2700亿美元市值的跨国公司。农夫山泉的业务布局，已经形成非常重要的护城河。
（图片来源：农夫山泉官网）
价值底色四：新品牌培育层出不穷
农夫山泉注重产品研发和创新，不断推陈出新。6月2日，农夫果园官方微博发文称，100%番茄汁在上市20周年之际升级回归，同时上新的还有100%胡萝卜混合果蔬汁。
不仅如此，公司培育的茶饮料也取得突破性的超预期增长。公司布局十年的无糖茶饮料东方树叶从“最难喝的饮料”，一跃成为公司第二增长曲线，营收占比从2022年69亿元，增长到2023年的126.6亿元，增幅达84%。
分析人士表示，“宗庆后走后，娃哈哈需要一个东方树叶”。侧面也可以看出，东方树叶在农夫山泉内部已挑起大梁。
另外，公司的功能性饮料和果汁饮料均实现了超20%的增长。来自于尖叫电解质水概念消费者接受度的提升、维生素水新口味上市以及对维生素功能性的宣传提高了消费者认知，以及果汁饮料中NFC概念契合消费者对新鲜度和健康的需求，产品线进入快速扩容期。
价值底色五：渠道的深度分销和覆盖
根据公司招股书披露的信息，截至2019年，农夫山泉通过4280名经销商覆盖了全国237万个以上的终端零售网点，其中约187万个终端零售网点位于三线及三线以下城市。而到2022年，农夫山泉拥有经销商4500多个，覆盖的终端网点237万个。国际饮料巨头可口可乐在中国的终端零售网点目前大约是400万个。
如此多的终端网点构建了较高的渠道壁垒。扁平化的渠道商体系、庞大的销售团队、通过高端零售定价给中间商提供较高的利润，这些都是农夫山泉渠道在广度和深度上的优势。渠道全面的深度覆盖，确保了消费者“随时随地”都能买到农夫山泉，这也是较高的进入壁垒。
超强的造血能力
2020年上市以来，公司累计实现净利润330亿元，现金分红231亿元，分红率70%。分年度来看，公司2023年拟分红84亿元，分红率69.55%。2022年分红率更是高达91.11%。
高比例分红正是公司盈利能力和充裕的现金储备的体现。2017年年以来，公司经营现金净流量均大于净利润，净利润现金含量比值大于1。
二级市场概况
2020年9月，公司在香港联交所上市后，市值一度攀升至7500亿元。随后回落到4500亿元至5000亿元区间震荡。随着公司净利润逐年走高，公司动态市盈率也在回落，最新市盈率33倍。
按照2023年120.79亿元的净利润，考虑到公司行业龙头地位，华泰证券给予38倍的估值，对应总市值约为4590亿元。公司目前总市值超4400亿元，处于合理区间位置。
风险提示
农夫山泉重大的风险来源于信任危机。2011年，农夫山泉的力量帝维他命水，被可口可乐公司指责包装侵权；2020年，农夫山泉曾陷入“毁林取水”的舆论风波，被公益组织告上法庭；还有2021年的拂晓白桃风味苏打气泡水宣传文案中却出现“来自日本福岛县”的字眼。今年3月份，娃哈哈创始人宗庆后逝世，自媒体对钟睒睒的口伐笔诛。这些都给农夫山泉品牌形象造成负面影响，带来股价大跌和市值缩水。
文章为作者独立观点，不代表财盛证券观点
